新的技术变革正在重塑全球经济，如何在数字时代下进行投资？引力资本管理公司创始人亚当·西塞尔（Adam Seessel）将他的经验和观察总结成价值投资3.0的新理念与新方法。
新的技术变革正在重塑全球经济。经济变了，股市就变了。如何在数字时代下进行投资？《价值投资3.0》作者、引力资本管理公司创始人亚当·西塞尔（Adam Seessel）表示，不要把股票价格放在第一位，要关注有光明未来的公司。与传统经济企业相比，数字科技企业投资方兴未艾，其竞争具备低成本、扩张快的特征。在接受《周末画报》采访时，西塞尔身穿一身浅蓝色衬衫，戴着一副黑框眼镜，讲起话来幽默而风趣。
西塞尔是美国著名经济学者，他在《价值投资3.0》中将他的经验和观察总结成价值投资3.0的新理念与新方法，针对数字科技企业提出了价值分析框架BMP选股检查清单，帮助投资者更好地应对经济变化和科技股的快速上涨带来的挑战。他认为，价值投资发展经历了三个阶段：工业时代格雷厄姆的价值投资1.0，消费时代沃伦·巴菲特的价值投资2.0和数字时代的价值投资3.0。
大约25年前，作为记者的西塞尔转行进入证券投资行业，在桑福德-伯恩斯坦公司做分析工作。当时他和大多数人一样，并不了解华尔街，认为自己将进入一个充满雄性激素的交易员世界，那些交易员有的是骗子，有的是莽汉，整天对着电话大喊大叫，在证券交易大厅比画着手势，用只有他们这些内行才能听懂的语言相互交流，达成交易。不久后，他很快就认识到，真正推动市场运转的是一种亚文化，情况完全不同于他和其他许多投资外行的想象。
西塞尔认为 GoPro非常具有投资价值
“我的第一份工作是在桑福德-伯恩斯坦公司，这家公司以其全面深入的投资研究而闻名，公司的大堂安静得像一所修道院。”西塞尔这样描述自己在华尔街公司初体验。
在这里，西塞尔认识到优秀投资者的四句箴言和修道士一样：研究信条，学习信条，忠于信条，实践信条。在他看来，优秀的投资者不依赖雄性激素或肾上腺素引发的冲动，忽略自己肉体的冲动和内心的激情。
投资大师彼得·林奇说，他在大学里学过最有价值的课程与金融投资无关，是一门讲逻辑学的课程。为了放松，沃伦·巴菲特会去阅读哲学家伯特兰·罗素的著作，或者打打桥牌。据他的老搭档查理·芒格说，巴菲特的每周日程表上通常只列一项活动：理发。
在西塞尔看来，价值投资之所以有效是因为它有一套框架去击败市场，这是格雷厄姆开创价值投资的初衷，“就像中国孔子的规则，可以帮助你构建解决问题的模板。”他表示，在20世纪20年代的工业时代，格雷厄姆提出价值投资1.0版本。20世纪80年代的消费时代，巴菲特将其升级到价值投资2.0版本。“工业时代的价值投资非常保守，它以资产负债表和资产为标准，这是恰当的，因为100年前的股市非常疯狂。巴菲特的时代，美国市场变得更加有序，证券交易委员会采用了会计原则，欺诈少了很多。”
传统价值投资早已过时
作为价值投资拥趸的西塞尔在华尔街的投资并非一帆风顺，他后来在戴维斯精选投资顾问公司共同管理一只公募基金，2014年美国股市上涨了13%~14%，但他通过公司价值投资选股方法管理的基金投资组合下跌了4%~5%。根据传统价值投资标准，西塞尔买入了那些股价相对于历史平均估值水平来说很便宜的股票。例如玩具反斗城、斯巴鲁汽车等，但它们不但没有升值，反而不断贬值。
可口可乐是消费时代的股市明星
2016年，价值投资大师巴菲特大举买入苹果公司股票，投资金额高达70亿美元。在西塞尔看来，巴菲特投资著名科技股苹果这一举动让价值投资界非常困惑，这就像天主教的教皇向女性开放牧师职位一样令人震惊。
“我买入苹果公司的股票，并不是因为苹果是一只科技股，和这件事一点儿关系也没有。”巴菲特后来解释说，“我买入苹果公司的股票，只是因为我研究得出的确定结论，我知道苹果公司生态系统的价值有多大，以及苹果公司生态系统的持续稳定性有多强。”
西塞尔认识到股市投资中最危险的五个字是“这次不一样”。
2017年5月，西塞尔前往奥马哈参加伯克希尔-哈撒韦公司年度股东大会，见到了巴菲特。那时，他已经开始怀疑这次真的不一样了。谷歌、脸书、腾讯、苹果，这些公司可不是20世纪90年代互联网热潮时期的那些不靠谱的互联网企业。
在数字时代，经济发生各种各样的变化。受到巴菲特的启发和鼓励，西塞尔进一步研究数字时代的股票投资，反思和改进传统的价值投资选股分析框架，并将其应用于数字科技股的选股实践，取得了良好业绩。
西塞尔与巴菲特进行交流
西塞尔认为，要找到数字科技时代拥有长期盈利轨迹的好企业，价值投资2.0已变得保守。他针对数字科技企业在业务、管理、价格三个方面的特点，提出了更加适合投资数字科技股的BMP（业务、管理、价格）选股分析框架。该分析体系在业务质量上更强调高成长；在管理质量上更强调财务管理和资本配置能力；在股价估值上，衡量指标更简单易用。西塞尔认为，新的投资范式既忠于传统价值投资规则，同时也反映了数字时代的新现实。
现在的数字科技企业能赚很多钱。2016年，谷歌母公司Alphabet创造的净利润近200亿美元。伯克希尔-哈撒韦公司长期持股的可口可乐公司有100多年的经营历史，同年盈利只有Alphabet的1/3。
如今人们出行、购物、社交、收发快递、与人联络、搜索信息，几乎都会用到手机App提供的数字化服务，而提供这些数字化服务的就是数字科技企业。这些线上数字化服务比线下传统服务“更快更好更便宜”，你当然会选择数字化服务。
西塞尔认为，数字科技企业抢走了传统企业的大量业务和大量客户，也抢走了传统企业的大量收入。数字科技推动经济转型，从传统经济转向数字经济。
他表示，数字科技企业的主导地位主要体现在三个方面：涨幅最大的股票往往是数字科技股；市值排名最靠前的企业多数是数字科技企业；市值占比最大的行业板块是数字科技板块。从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。
科技企业增长的三大动力
对于科技企业为何发展如此迅猛，西塞尔认为主要有三大原因：一是算力，二是App(应用程序)，三是商业模式。
首先摩尔定律让算力“更快更好更便宜”。西塞尔认为摩尔定律一直有效，今天也是如此。工程师在将近十年前就曾预测摩尔定律会失效，年年有人预测摩尔定律会失效，但摩尔定律至今仍未失效。计算机在用更少成本达成更高算力方面不断创造新的历史纪录。
他在《价值投资3.0》中提到，1959年到2000年间，用硅制造的芯片算力提升了3000万倍，而成本与以往大致相同。2000年是人类进入新世纪的转折之年，当时，世界上只有1%的人能够接入宽带。如今全世界有一半的人都能够接入宽带，都能用得上功能强大的智能手机。结果是世界上大多数人都在线上搜索、购物、聊天、办理银行业务以及进行大多数日常行为。
其次，数字科技企业提供的服务“更快更好更便宜”。越来越多的人进行线上活动而不是线下是因为在线上做这些事比用传统的线下方式好得多。数字技术让沟通、购物变得更快、更好、更便宜。不仅节省了时间和金钱，而且让我们的生活更轻松、更便捷。更快、更好、更便宜的动态机制，对于企业客户来说好处也是实打实的。企业客户在谷歌和脸书投放数字广告，不但会比在黄金时段投放电视广告便宜得多，而且更加精准，更加有效，因为广告投放的效果可以追踪。
最后，数字科技企业的商业模式“更快更好更便宜”。西塞尔表示，如今的数字科技企业已经强有力地扎下了两大根基，一是竞争优势很强大，二是盈利水平非常高，20世纪90年代的第一波网络股可从没有做到过。
现在美国股市涨幅最大的股票往往是数字科技股
他指出，数字科技企业的全球化非常迅速。可口可乐花了近100年才传遍世界，谷歌只花了10年。其次，数字科技企业不需要太多重资产资本。当可口可乐等传统企业想要去上海、印度或菲律宾时，必须建立完整的基础设施，建立装瓶厂、购买卡车等。
软件企业不需要工厂，也不需要生产线，只需要由才华出众的工程师在笔记本电脑上联网操作就行了。一家软件企业想要进入新的国家和地区开拓市场，只要由工程师编写新的代码，点击上线，用户就可以在全球范围内使用这个软件，几乎没有增量成本。
对于一家数字科技公司来说，西塞尔认为毛利率达到90%并不罕见，它们甚至比20世纪最好的企业可口可乐都领先30个百分点。“这是我们所见过的更好的生意，当人们一直说数字科技企业的市值已经达到3万亿美元时，我认为非常合理。”他说。
在他看来，即使是软件企业的主要支出需求，即那些用来处理和存储数据的巨型服务器，现在也可以租用，而不用购买。这正是云计算的本质所在。更高的盈利能力加上更低的资本投入密集度就会得到有史以来最高的企业资本收益率(ROC)。
西塞尔表示，股市投资中最危险的五个字是“这次不一样”。如果你相信所有上市企业的整体盈利将来会继续增长，整个国家会继续发展，繁荣富强，你就应该投资并持有股票，从中分享一部分经济增长的巨大红利。
真正的投资如同猎豹捕猎
西塞尔一直认为，真正的投资大神就是这个样子，在股市上的行动如同猎豹捕猎。自从西塞尔选择BMP投资框架以来，近7年都击败了市场，业绩记录表现非常好。
“我不投资老公司，不投资好日子已成为过去的公司，除非我能看到公司有美好未来，否则不会看它一眼。”他说，你需要看到公司所处的行业是否会发展，是否比同行业的其他公司有优势。一旦弄清楚，就可以看看管理层是否做得足够好。
价值投资3.0版本中，股票价格是最不重要的因素，因为让股价主导我们的研究，相当于让错误的狗带头去狩猎。股票价格是价值投资1.0版本的主导因素，而巴菲特创造的价值投资2.0版本拒绝把股票价格作为主导因素，他做得很正确。西塞尔的价值投资3.0版本也拒绝把股票价格作为主导因素。让股价主导选股，会导致我们选择股票时容易只看价格不看质量，不是因为企业的业务质量高而买，而是因为股票价格低而买。
他提醒投资者对低价股和投机股的投资要非常谨慎，应该运用常识来筛选公司是否值得投资，“如果一家小公司产品真的很好，很多人知道它，那么它就不是低价股。如果某个公司打算用鸭油把火箭送上火星，听起来很荒谬，你就要小心为上。”这如同你租房或者买房，如果从价格入手可能会居住在不好的社区，面对麻烦的邻居。在超市的廉价货栏里，你可能会买到腐烂的蔬菜、变质的肉或者坏掉的牛奶。
西塞尔表示，不要把股票价格放在第一位，如果一家市盈率为10倍的公司，5年后盈利持平，其市盈率仍将是10倍，股票根本不会变动；股票很简单，会跟随收益波动。你要关注有光明未来的公司，预判在5年、10年或15年后这家公司是否会比现在更能赚钱。如果你从价格开始，可能会从一个糟糕的业务开始。
对于股市的低迷，西塞尔直言不会太担心，因为所有的市场都会经历低谷期。美国经历过1999年的网络泡沫破灭和2009年金融危机，日本股市也有30多年处于低位。如果他是美国以外的投资者，会在BMP中添加第四个标准，那就是政府要素。“政府在市场中扮演了更为积极的角色，要考虑政府对这家公司的看法，相关法规如何影响公司和行业等。”
股市永远是一个魔幻的地方，正如西塞尔所说，股市就像法国凡尔赛宫里最奢华的宫殿——镜厅，无数面巨大的铜镜反射着从后花园映进的光芒，真假难辨。或者就像《绿野仙踪》中奥兹国金碧辉煌的翡翠城，魔法师奥兹坐在宫殿中用神奇的魔法操纵着一切。
对于如何寻找下一个阿里巴巴和亚马逊，西塞尔建议找那些拥有大市场和竞争优势的公司，他特别提到了自拍神器GoPro，“其他公司都在模仿它，这是一个很大的市场。虽然产品只是一块金属和塑料组合的产品，但它在这个市场非常有优势。亚马逊、阿里巴巴、比亚迪这些大公司都是从小规模起步的，但它们有与竞争对手区别开来的东西，这是投资的关键。”他说。
QA
Q=《周末画报》
A=亚当·西塞尔
Q：为什么价值投资框架需要升级？
A：价值投资之所以有效是因为它有一套框架去击败市场，这是格雷厄姆开创价值投资的初衷。工业时代的价值投资非常保守，它以资产负债表和资产为标准，这是恰当的，因为100年前的股市非常疯狂。巴菲特的时代，美国市场变得更加有序，证券交易委员会采用了会计原则，欺诈少了很多。在数字时代，经济发生各种各样的变化。要找到数字科技时代拥有长期盈利轨迹的好企业，价值投资2.0也变得保守。针对数字科技企业在业务、管理、价格三个方面的特点，我提出了更加适合投资数字科技股的BMP（业务、管理、价格）选股分析框架。
Q：BMP选股分析框架有哪些独特之处？
A：我不投资老公司，不投资好日子已经过去的公司，除非我能看到公司有美好未来，否则不会看它一眼。你需要看到公司所处的行业是否会发展，是否比同行业的其他公司有优势。一旦弄清楚，就可以看看管理层是否做得足够好。
不要把股票价格放在第一位，如果一家市盈率为10倍的公司，5年后盈利持平，其市盈率仍将是10倍，股票根本不会变动；股票很简单，会跟随收益波动。你要关注有光明未来的公司，预判在5年、10年或15年后这家公司是否会比现在更能赚钱。如果你从价格开始，可能会从一个糟糕的业务开始。
Q：数字科技企业的主要特点是什么？
A：如今的数字科技企业已经强有力地扎下了两大根基，一是竞争优势很强大，二是盈利水平非常高，20世纪90年代的第一波网络股可从没有做到过。
数字科技企业的全球化非常迅速。可口可乐花了近100年才传遍世界，谷歌只花了10年。其次，数字科技企业不需要太多重资产资本，互联网企业，无论是阿里巴巴、腾讯还是亚马逊，都不需要建设新的物理基础设施。对于一家数字科技公司来说，毛利率达到90%并不罕见，它们甚至比20世纪最好的企业可口可乐都领先30个百分点。这是我们所见过的更好的生意，当人们一直说数字科技企业的市值已经达到3万亿美元时，我认为非常合理。
Q：怎么看股票市场的震荡？
A：如果我是一名投资者，不会太担心市场的低迷表现，因为所有的市场都会经历低谷期。美国经历过1999年的网络泡沫破灭和2009年金融危机，日本股市也有30多年处于低位。如果我是美国以外的投资者，会在BMP中添加第四个标准，那就是政府要素。我认为，政府在市场中扮演了更为积极的角色，要考虑政府对这家公司的看法，相关法规如何影响公司和行业等。
采访、撰文—马杰
编辑—张古月
设计—海停
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